8月28日，我们在华泰策略会上组织了日本投资相关分论坛。本次论坛，我们邀请到东京证券交易所、三井住友DS基金、联想集团高管，以及游戏行业专家和知名媒体人，共同探讨日本相关投资机会。通过这次论坛，我们看到：1）中国消费电子（联想、安克创新、海信）和游戏企业（米哈游等）发挥全球供应链优势和本地化能力在日本发展顺利；2）日本半导体和电力设备行业（东京电子、日立、Advantest、DISCO）在全球AI产业链占据重要地位；3）日本游戏和IP产业（索尼、任天堂、三丽鸥）引领全球发展。

　　1、中国企业出海：全球竞争力+本地化运营是成功的关键。论坛上，我们邀请到联想和游戏行业专家分享出海经验。联想指出，公司在发挥全球供应链的同时，通过保留NEC本地品牌、维持本地研发和制造等三大本地化策略，PC份额2015年来稳居日本市场第一。日本已成为联想第三大市场。游戏专家提到，中国游戏在日广受欢迎，2024年日本手游收入排行前十中2部来自中国，成功关键在于语言、文化、玩法的本地化调整和运营。

　　2、东京电子、Advantest、日立、藤仓等日本企业在全球AI产业链中占据重要地位。论坛上，关于全球AI产业链中的日本企业，我们指出，日本企业在半导体设备（东京电子/Advantest/DISCO）、半导体材料（Hoya/信越/味之素）、电力设备（日立/三菱重工）、光纤光缆（藤仓/古河/住友电工）等全球AI产业链的核心环节占据重要地位，在这轮英伟达GPU带动的AI热潮中扮演重要角色。从2023年年初以来，相关公司平均涨幅达274%，其中藤仓涨幅达1172%，超过英伟达涨幅（1093%）。展望未来，在新的全球产业格局下，半导体制造和数据中心等产业回流日本或成重要趋势。

　　3、索尼/任天堂引领全球游戏趋势，三丽鸥的经验为泡泡玛特提供借鉴。通过和《东亚观察局》主播梵一如的对谈，我们认为：1）以索尼、任天堂为代表的日本的游戏和内容产业具备引领全球趋势的能力。这些企业不仅拥有PlayStation、Switch等全球主要游戏平台，同时在内容、硬件、技术创新等游戏相关环节拥有深厚技术积累和品牌竞争力。2）泡泡玛特目前市值虽已超三丽鸥，但三丽鸥在HelloKitty和新IP培育等领域仍有可借鉴之处。

　　4、再通胀环境下，日本市场迎来资产重估的机会。论坛上，通过和东交所北京代表处首席代表西野昭雄、三井住友德思私募基金首席投资官桥爪谦治、《东亚观察局》主播梵一如等的讨论，我们认为：1）当前日本正处于从通缩到通胀的关键期，或将根本改变企业行为并重塑资产配置逻辑，带动日股迎来资产重估机会。投资逻辑逐渐从防御性成长转向重视现金流和高分红的价值投资。2）日股相对估值便宜，在美股高估值背景下有望受益资金溢出。日经和TOPIX指数有望在通胀预期和资金流入双重驱动下实现上涨。

　　风险提示：宏观经济波动、半导体需求不及预期、关税及贸易摩擦的风险。本研报中涉及到未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。

　　时隔一年，我们在今年的华泰证券秋季策略会上组织了日本相关的分论坛。本次论坛上，我们邀请到，东京证券交易所首席代表西野昭雄、三井住友德思私募基金CIO桥爪谦治、联想集团高管李欣、游戏行业专家以及《东亚观察局》主播梵一如等重量级嘉宾，共同探讨了后全球化时代下日本市场的投资机会和中国出海日本的发展机会。

　　本次论坛深入探讨了中国企业出海日本较为成功的领域，包括：PC、电视机、空调、冰箱、洗衣机等消费电子行业。根据IDC统计，联想在日本PC市场份额（出货量口径）持续10年保持第一；2024年，海信在日本电视机市场占有率位居第一；截至2025年5月，安克创新在日本移动投影仪市场份额高达83.8%，保持第一。

　　根据Sensor Tower统计， 2024年上半期日本手游收入和下载数Top10榜单中，中国企业米哈游的《崩坏：星穹铁道》和《原神》位居前列。根据华泰策略会日本分论坛中游戏专家的介绍，日本是全球主要游戏市场之一，具有市场规模庞大（2024年日本游戏市场规模 2.4万亿日元）、用户付费意愿强、对高品质内容需求高等特点。中国企业通过深度本地化策略（包括语言本地化、文化适应、玩法调整）和精准营销（线下推广、KOL合作、用户分层运营），逐步实现在日本市场的成功突破。

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　　作为全球PC市场的长期领导者，联想在2025年二季度以24.6%的市场份额稳居全球首位。基于以中国为大本营的“中国+N”制造布局，公司在全球共有30多个制造基地，其中在11个国家拥有自有工厂，兼具韧性和敏捷性。当面对外部环境的不确定性时，联想能够发挥“全球资源、本地交付”运营模式的优势，例如通过在墨西哥和匈牙利等地的本地化生产，有效应对风险并保障交付效率。

　　联想采取深层次的本地化融合战略来打造品牌全球影响力。以日本市场为例，2011年联想与NEC成立合资公司，将联想的全球规模优势与NEC在日本市场的龙头地位、强大的分销和客户支持网络相结合，一举成为日本最大的PC制造厂商，其后又通过并购FCCL PC业务实现了“一统江湖”。此外，联想还通过保留大和实验室（原IBM ThinkPad设计中心）这一关键研发资产，并在合资后将NEC米泽工厂、FCCL岛根工厂等纳入本地生产体系，实现了从研发、生产到销售的全面本土化闭环，为高端商用市场提供了强大的本地化支持。

　　2023年年初开始的AI热潮中，日本的半导体设备（东京电子、Advantest、DISCO）,半导体材料（Hoya、信越），电力设备（日立、三菱重工），光缆电缆（藤仓、古河电工、住友电工）在全球AI产业链占据重要地位。2023年初以来平均股价上涨274%，其中涨幅最大的藤仓涨幅达到1172%，超过英伟达涨幅（1093%）。

　　上述现象反映了日本企业在相关领域占据全球重要地位。根据Gartner及华泰研究测算，2024年，日本企业在半导体设备领域全球市场份额为24%，半导体材料领域全球市场份额41%，电力设备领域全球市场份额25%，电缆光缆领域全球市场份额37%。展望未来，以Rubin为代表的下一代AI芯片有望在2026年带动新的一轮投资周期，日本企业或在本轮AI热潮中迎来受益机会。

　　在逆全球化趋势下，日本在制造业领域正迎来新的增量机遇。地缘政治紧张和供应链脆弱性的凸显，使得全球企业日益倾向于在地化制造和近岸外包，以分散风险、保障供应链韧性。日本凭借其在半导体设备、精密机械、汽车零部件等高端制造业领域的深厚积累和技术优势，成为众多跨国公司寻求供应链重构的理想伙伴。例如，台积电在日本熊本县建设晶圆厂的决策，不仅是为了服务当地的汽车和工业客户，更是其全球化风险分散战略的关键一步。该项目获得了日本政府的大力补贴和本土企业的投资，共同构建了更具韧性的半导体供应链。

　　此外，AI时代日本数据中心领域或迎来新机遇。根据三菱综合研究所和OCCTO测算，日本面临AI时代的电力供需挑战：到2040年超大规模AI模型可能使数据中心计算量增长至2020年的十数万倍，数据中心和半导体工厂新建将在2033年增加537万千瓦电力需求；但日本发电能力到2040年按目前水平可能仅能增长至2022年的1.5倍左右。东京电力社长小早川智明指出，日本正处于电力需求增长的“重大转折期”。

　　日立是日本综合性技术服务企业，当前业务涵盖数字系统与服务（FY25总收入占比30%）、能源业务（28%）、移动出行（12%）、互联产业（32%）。过去20年，公司通过一系列大胆的剥离和收购动作，大幅调整业务形态，聚焦能源，软件等核心行业，从传统重工业集团转型为专业化社会创新解决方案提供商。其关键动作包括：

　　1）2010年5家子公司分拆上市，2012年出售HDD，逐步剥离硬盘、白电等传统业务；

　　3）2020年完成收购ABB电网业务，成立日立能源，现已成为全球电网解决方案领军企业；

　　4）2021年收购GlobalLogic（96亿美元），强化数字化服务能力，同时日立汽车系统与本田旗下京滨、昭和、日信工业合并成立Astemo；

　　7）2024年宣布退出家用空调业务，出售日立空调（JCH）40%的股权。

　　日立的转型则是一项从多元化重工业集团向专业化社会解决方案提供商的系统性重构。公司历史业务涵盖家电、重型机械、电子产品等广泛领域。这种广泛的业务组合在面对全球市场的结构性变化时，其运营效率和盈利能力受到了挑战。日立的转型策略是剥离非核心、低利润率的业务单元，例如出售硬盘和部分家电业务。同时，公司将资源集中于核心业务，整合运营技术与信息技术，为交通、能源、水处理等基础设施领域提供基于数据分析和软件技术的综合性解决方案。通过收购海外资产和深化B2B业务，日立成功地将自身定位从一个传统的工业制造企业，转型为一家以技术和数据为驱动力的企业。公司净利润较10年前增长64%，较2015年年初股价上涨266%、总市值上涨246%。

　　日本游戏产业在全球市场中保持着核心竞争力，这主要得益于其强大的知识产权和独特的内容创作能力。任天堂的《马力欧》、索尼的《最终幻想》等系列IP不仅在全球范围内享有盛誉，更通过跨媒体联动创造了商业价值。

　　索尼是全球主要科技公司之一，其业务线.8%），4）半导体（16.8%），5）消费电子（19.5%），6) 金融（独立核算）等领域。

　　过去15年，公司在几任管理层的带动下，持续向内容企业转型，具体动作包括：

　　1） 持续剥离低利润率的硬件业务（2014年出售PC业务，2016年出售电池业务）；

　　2） 强化高增长的内容业务（2021年收购动漫平台Crunchyroll；2024年投资角川；2025年投资万代南梦宫）；

　　3） 金融业务分拆上市，索尼集团董事会批准了拆分索尼金融集团的计划，业务进一步聚焦。

　　通过一系列调整，FY2025年公司收入的65.7%，营业利润的74.1%来自游戏和内容行业，和10年前比有大幅变化。公司盈利从10年前的巨额亏损转为高额盈利。

　　2024财年，索尼开始实施第五个中期计划，主题是“超越边界：最大化集团内部协同效应”。索尼将继续专注于实现集团内部协同效应的发展举措，以及游戏及网络服务业务（G&NS）、音乐（Music）和影视（Pictures）三大娱乐业务和影像及传感解决方案业务（I&SS）的中长期增长。

　　华泰证券策略会日本分论坛上，东京证券交易所北京代表处首席代表西野昭雄详细介绍了东交所的国际化进展与市场改革成果，为我们理解日本资本市场的结构性变化提供了重要视角。我们认为东交所的改革进程对投资者具有五点意义：

　　1） 东京证券交易所是全球第四大交易所，截至2024年12月末，上市公司3975家，总市值6.3万亿美元，世界排名第四。59%的交易来自海外，海外投资人持有32%股份。

　　2） 治理改革正在系统性释放日本上市公司价值，信息披露质量改善逐步转化为超额收益，这为主动管理策略提供了明确的选股标准；

　　3） 东交所在流动性方面的全球领先优势（大盘股买卖价差仅3.8个基点，显著低于美股9.5个基点）意味着投资者可以更低成本获得日本优质资产敞口；

　　4） 59%的海外投资者占比和快速扩张的ETF市场表明，日本正成为国际资本配置的重要目标；

　　华泰证券策略会日本分论坛上，我们还邀请了三井住友德思私募基金首席投资官桥爪谦治，共同探讨再通胀转型下日本的投资机会。我们认为核心在于三点启示：

　　1） 真正优秀的长期投资回报来自企业内生增长而非宏观择时，过去30年涨幅最大的日本股票均为创始人大股东公司（优衣库、软银）；

　　2） 宏观环境的根本性转变将重塑投资逻辑，从通缩时代追求成长的防御性思维转向通胀时代对现金流、定价权和股东回报的重视；

　　3） 市场结构性inefficiency为主动管理提供超额收益空间，日本近4000家上市公司中分析师覆盖不足四分之一，这位主动基金经理跑赢指数提供很好机会。

　　《东亚观察局》主播梵一如从社会观察者角度剖析了当代日本的深层变化。作为长期关注东亚社会变迁的研究者，我们认为其观察的核心价值体现在三个维度：

　　1） 日本企业在泡沫破灭后，通过全球化布局，实现了企业利润增长显著高于日本GDP增长的现象；

　　2） 通缩向通胀的转换不仅是经济现象，更是社会心理和政治生态的重构过程，精英与民众认知分歧将持续影响政策走向；

　　3） 随着中日人文交流进入新阶段，近年“新华侨”群体的出现，反映高知高收入群体的迁移或将重塑两国社会连接方式。

　　宏观经济波动的风险：全球经济增长放缓或衰退可能影响企业资本开支和消费需求，导致日本相关投资标的业绩下滑。同时，汇率波动、利率变化等宏观因素可能对跨境投资收益产生不利影响。

　　技术迭代和需求不及预期的风险：人工智能技术快速迭代发展，技术路径和应用前景存在不确定性，可能对半导体产业链造成结构性影响。若AI应用推进不及预期，相关设备材料需求可能低于预期，影响日本AI产业链相关公司业绩和股价表现。

　　地缘政治和贸易摩擦风险：中美科技竞争加剧或贸易政策变化可能对全球供应链造成冲击，影响中国企业海外业务拓展和日本企业的全球市场份额。

　　本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。

　　研报：《2025年秋季策略会速递—— 日本论坛：中国企业出海和日企全球竞争力》2025年9月1日

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