市场近期的调整，本质上是一次由外生冲击触发的流动性负向螺旋。如果从最高点开始计算，黄金从下跌的幅度来说已经消化了获利盘，企稳需要静候流动性冲击的结束；后续，哈尔克岛争夺战很可能成为观察美以伊战争走向的关键节点。目前，A股继续大幅下探的空间有限，阶段性底部的核心观察信号，在于资本市场稳定机制何时开始实质性行动。调整结束后，核心配置方向有三：一是资源股；二是AI基础设施；三是新能源。

　　【观策·论市】A股调整机制及见底信号，地缘博弈与应对策略：市场近期的调整，本质上是一次由外生冲击触发的流动性负向螺旋。复盘历史，黄金在流动性冲击来临时，既没有避险功能也没有抵御严重通胀的功能；换句话说，当黄金价格下跌，连黄金的避险和抵御通胀的功能都失效，那就一定是流动性冲击。每一轮黄金调整的时间不同，下跌的幅度也不尽相同。但一般都会跌幅最大超过15%以上。本轮如果从最高点开始计算，到3月20日，跌幅已经超过15%。从下跌的幅度来说已经消化了获利盘。什么时候企稳需要静候流动性冲击的结束。本次流动性冲击的机制类似70年代石油危机，只有冲突能够缓和，霍尔木兹海峡逐渐恢复开放，油价结束上行，流动性冲击的威胁才会消失。后续，哈尔克岛争夺战很可能成为观察这种美以伊战争走向的关键节点，成为观察战争态势和油价预期的关键变量。综合来看，当前A股从技术形态与情绪指标来看，已处于本轮下跌的后半段，继续大幅下探的空间有限，但外部冲击仍可能引发阶段性的波动扰动，底部区间的确认需要时间换空间。阶段性底部的核心观察信号，在于资本市场稳定机制何时开始实质性行动。调整结束后，核心配置方向有三：其一，资源股——受益于地缘溢价持续及国内补库需求；其二，AI基础设施——算力、数据中心、电力配套等方向，受政策驱动与产业趋势双重支撑；其三，新能源——在“十五五”能源转型目标强化的背景下，具备长期政策托底与需求增长的双重逻辑。

　　【复盘·内观】本周A股市场震荡走弱， 主要原因：（1）地缘方面，美伊冲突热战加剧，霍尔木兹海峡封锁持续，避险资金压制市场情绪；（2）流动性层面，避险情绪导致市场成交额持续下降，市场缩量震荡；（3）宏观层面，能源供给阻断导致全球通胀预期抬升，美联储降息预期减弱，高弹性板块受压制。

　　【中观·景气】1-2月社零同比增幅扩大，原油价格快速上涨。本周景气改善的领域主要有：1）地缘冲突升级，石油价格攀升，成本上行支撑化工品价格多数上行，霍尔木兹海峡持续封锁，原油运输指数持续上行；2）政策前置发力提振需求，水泥、玻璃价格上涨；3）TMT需求旺盛，硬件涨价扩散，DRAM指数、NAND指数环比上行。后续关注景气较高或有改善的煤炭、建材、化工、电力设备、半导体等。

　　【资金·众寡】融资净流出与ETF净赎回，基金发行回升。融资资金前四个交易日合计净流出10.1亿元；新成立偏股类公募基金208.2亿份，较前期上升37.4亿份；ETF净赎回，对应净流出97.0亿元。融资资金净买入电子、基础化工、非银金融等；医药ETF申购较多，原材料ETF赎回较多。重要股东净减持规模缩小，计划减持规模提升。

　　【主题·风向】英伟达GTC 2026 重磅召开：“五层蛋糕”理论在应用层面的全面爆发。北京时间3月17日凌晨，英伟达GTC 2026大会在美国圣何塞拉开帷幕，这场被誉为“AI春晚”的年度技术盛会，在创始人兼CEO黄仁勋的主题演讲中，正式宣告AI产业进入一个全新的代际更迭节点。本次大会的核心并非单一产品的迭代，而是英伟达对自身战略定位的一次系统性升维——从AI计算芯片的领导者，全面转型为“AI工厂”的全栈基础设施构建者。

　　【数据·估值】本周整体A股估值水平较上周下行，万得全A指数PE（TTM）为17.9，处于历史估值水平的71.4%分位数。本周指数估值多数下跌，其中，房地产、煤炭、交运估值涨幅居前，军工、有色、化工估值跌幅居前。

　　市场近期的调整，本质上是一次由外生冲击触发的流动性负向螺旋。霍尔木兹海峡封锁及对油气基础设施的打击，作为典型的供给侧外部冲击，直接推升通胀预期，压缩风险资产的估值空间，进而触发流动性收缩。在此过程中，绝对收益属性资金（包括量化、对冲及固收+等策略）率先触及止损线而被动减仓，叠加融资融券账户因净值回撤被动降杠杆，两股力量形成共振，放大了下行波动，构成典型的流动性正反馈机制。

　　复盘历史，黄金在流动性冲击来临时，既没有避险功能也没有抵御严重通胀的功能；换句话说，当黄金价格下跌，连黄金的避险和抵御通胀的功能都失效，那就一定是流动性冲击。每一轮黄金调整的时间不同，下跌的幅度也不尽相同。但一般都会跌幅最大超过15%以上。本轮如果从最高点收盘5400美元/盎司开始计算，到3月20日收盘4500美元左右，跌幅已经超过15%。从下跌的幅度来说已经消化了获利盘。什么时候企稳需要静候流动性冲击的结束。另外，从数据上看，2000年之后的历次流动性冲击来临，A股几乎无一幸免。此类流动性螺旋的特点在于，单纯依靠基本面改善难以自发止血，需借助外部力量打断反馈链条。因此，阶段性底部的核心观察信号，在于资本市场稳定机制（如汇金增持、平准基金入市等）何时开始实质性行动。历史经验表明，一旦稳定机制明确介入，市场恐慌情绪可在短期内得到有效修复。与此同时，若美伊以冲突出现降温信号，油价回落将从根源上缓解外部压力，两者形成合力，方能确认底部。

　　本次流动性冲击的机制类似70年代石油危机，只有冲突能够缓和，霍尔木兹海峡逐渐恢复开放，油价结束上行，流动性冲击的威胁才会消失。霍尔木兹海峡封闭时间越长，对海外国家原油生产冲击越大；如果战争升级到互相袭击炼油设施，则对原油生产产能产生根本性冲击。以上都是导致油价上行的关键因素。油价上行可能会加剧流动性冲击，美国利率加速上行，可能会对私募债市场以及美国股票市场产生重大冲击，美债收益率加速上行也会威胁美债的发行，进而引发美债信用危机。因此，对于美国来说，既不能甩手离开，又不能让冲突加剧或者持续太长时间，美国需要一个快速获得且重磅的谈判筹码来逼迫伊朗和谈。这个筹码目前来看大概率是哈尔克岛，因为这个岛屿是伊朗出口原油的关键通道，如果美国空袭哈尔克岛，可以以此作为以伊朗谈判的筹码。综合以上，未来的哈尔克岛争夺战很可能成为观察这种美以伊战争走向的关键节点，成为观察战争态势和油价预期的关键变量。

　　综合来看，当前A股从技术形态与情绪指标来看，已处于本轮下跌的后半段，继续大幅下探的空间有限，但外部冲击仍可能引发阶段性的波动扰动，底部区间的确认需要时间换空间。待市场逐步企稳、流动性压力边际消退后，结构性机会将率先显现。每一次调整后，市场都会寻找到景气度最高的方向进行抄底。调整结束后，核心配置方向有三：其一，资源股——受益于地缘溢价持续及国内补库需求；其二，AI基础设施——算力、数据中心、电力配套等方向，受政策驱动与产业趋势双重支撑；其三，新能源——在“十五五”能源转型目标强化的背景下，具备长期政策托底与需求增长的双重逻辑。

　　从流动性来看，近期A股调整并非单一资金流出导致，而是内外压力叠加、资金情绪共振的结果。外部层面，中东地缘冲突持续升级推升全球避险情绪，叠加美联储降息预期推迟引发的美元指数及美债利率走强，直接压制了全球风险偏好。内部层面，二级市场可跟踪资金供需保持紧平衡，供给端融资资金与ETF小幅净流出，偏股基金发行规模连续回升，需求端保持低位。外部流动性收紧的宏观压力与内部资金情绪谨慎的微观行为相互强化，使得指数有所走弱。

　　从行业视角来看，近期地缘冲突带来油价中枢较大幅度上涨，较高的油价引发市场对于下游盈利挤压的担忧。从石油上下游产业链和替代产业链的角度来看，盈利受油价上涨影响的板块主要包括，1）上游油气开采、油服工程等，其成本支出较为刚性，在油价温和上涨阶段，其盈利和股价表现逐渐提升；2）中游炼化及贸易、石油化工以及替代路线的煤化工等，盈利受成本和价格传导能力多重因素影响；3）下游成品油零售、终端消费如汽车、交通运输等，往往在油价中等偏低水平时表现更好，但也受经济复苏及行业政策影响。后续来看，在地缘扰动持续的背景下，预计原油价格易涨难跌。短期来看，参考80-110美元/桶附近的行业表现，上游油气开采、性价比凸显的煤化工以及部分技术壁垒较高的精细化工等盈利有望受益于油价中枢的上移。中长期，需要警惕过高的油价对下游消费、汽车、交运等领域盈利的挤压。

　　市场近期的调整，本质上是一次由外生冲击触发的流动性负向螺旋。霍尔木兹海峡封锁及对油气基础设施的打击，作为典型的供给侧外部冲击，直接推升通胀预期，压缩风险资产的估值空间，进而触发流动性收缩。在此过程中，绝对收益属性资金（包括量化、对冲及固收+等策略）率先触及止损线而被动减仓，叠加融资融券账户因净值回撤被动降杠杆，两股力量形成共振，放大了下行波动，构成典型的流动性正反馈机制。

　　油价持续大涨引发通胀预期升温，预期美联储货币政策会转向加息，流动性预期收紧，此时的标志信号是美债短期利率出现拐点向上。

　　短期利率的攀升意味着流动性趋于紧缩，此时无论此前买入黄金是基于通胀预期、避险情绪、美元内在价值贬值还是去美元化交易，终将因为流动性的缺乏而卖出黄金。黄金价格的下跌是流动性紧缩预期转变为流动性实质收缩的信号。

　　本轮黄金价格的高点是1月29日的最高5626美元/盎司，收盘5410美元/盎司；3月2日美以伊战争爆发后第一交易日，黄金价格为5335美元/盎司。这两个交易日构成了黄金价格的两个高点然后就开始下跌。黄金没有计价冲突升温带来的避险效应，而是直接开始反应油价上行的流动性冲击。

　　这与2022年俄乌战争爆发后有一定的区别，俄乌战争是2月24日，俄乌战争爆发后，黄金依然发挥了几个交易日的避险功能，3月8日就见到了相对高点。

　　从历史的样本来看，黄金避险功能是被投资者误读了。大多时候，黄金都是美元替代资产的功能存在——也就是说，在美元超发或者美元信用被怀疑的时候，作为美元替代资产会被大量购买而涨价。

　　为什么投资者会有避险和对抗通胀的错觉？这源自于1970年代的历史经验的总结，1973年和1979年分别因为第四次中东战争和伊朗革命造成了油价的大涨，通胀大幅升温。此时，在油价大涨的过程中，黄金与原油价格同步大幅上行。直到油价见顶回落，黄金价格也对应的见顶回落。

　　为什么会这样？我们在《美元的黄昏：黄金的影子锚归来与A股地缘新框架——A股投资启示录（三十一）》已经论述，1971年随着美国深陷越南战争，布雷顿森林体系崩塌，美元因为军事与地缘影响力削弱，放弃金本位导致的制度信用崩塌，而油价的大涨给当时依赖原油进口的美国生产力打击很大。美元价值被严重怀疑。因此，在地缘冲突加剧，油价大涨，伴随而来的对美元的更加不信任，因此资金要拥抱黄金，抛弃美元。表面看来，是战争导致的避险情绪导致黄金价格上行，但实际上，是两次石油危机对于美国和美元深层次的不信任，导致黄金价格的上行。

　　在80年代后，美国重新确立的全球霸主地位，美元信用重新回归，此后的地缘冲突很难威胁美国的存亡，因此也没有冲击美元主导货币的根本地位。战争更多的时候是冲击了供应链，导致通胀升温和流动性风险。与之相反，在美元流动性冲击来临时，美元作为最好的流动性工具将会被持有，造成大多数资产价格的下跌。

　　因此，无论是经济过热造成的需求冲击，还是战争或者疫情等因素造成的供应链冲击，只要造成油价大涨，通胀升温，只要高到一定程度，黄金就会因为流动性冲击来临而出现价格下跌。从这个角度来说，黄金只能抵御温和通胀，不能抵御供应链破坏和高油价的大幅通胀。

　　总的来看，黄金在流动性冲击来临时，既没有避险功能也没有抵御严重通胀的功能；换句话说，当黄金价格下跌，连黄金的避险和抵御通胀的功能都失效，那就一定是流动性冲击。

　　2000年以来流动性冲击有两种形式：第一种是为了对抗经济过热采取了持续的货币政策紧缩，这种流动性冲击缓慢而持续，黄金价格下跌的时间较长，幅度通常也比较大。1999年， 2011年，2018年，2022年就是类似的情况，第二种情况是因为各种原因造成资产价格持续下跌导致金融市场负向循环——下跌引发抛售，抛售引发下跌的机制，这种情况出现流动性冲击，往往时间比较短，但是冲击也更加剧烈。2008年，2018年，2020年疫情期间都是类似的情况。

　　每一轮黄金调整的时间不同，下跌的幅度也不尽相同。但一般都会跌幅最大超过15%以上。本轮如果从最高点收盘5400美元/盎司开始计算，到3月20日收盘4500美元左右，跌幅已经超过15%。从下跌的幅度来说已经消化了获利盘。什么时候企稳需要静候流动性冲击的结束。

　　从数据上看，2000年之后的历次流动性冲击来临，A股几乎无一幸免；换一个表达也基本准确，2000年以来的A股的大跌，除了2015~2016年初那一个样本，几乎都是内外部流动性冲击持续引发资金持续流出的负向循环的结果。也就是外部冲击（可以是货币政策收紧，也开始类似疫情造成的资产价格下跌）引发股价快速下跌。然后引发资金的止损或者止盈的动作，引发股价进一步下跌，造成更多的资金被迫止损。

　　此类流动性螺旋的特点在于，单纯依靠基本面改善难以自发止血，需借助外部力量打断反馈链条。因此，阶段性底部的核心观察信号，在于资本市场稳定机制（如汇金增持、平准基金入市等）何时开始实质性行动。历史经验表明，一旦稳定机制明确介入，市场恐慌情绪可在短期内得到有效修复。与此同时，若美伊以冲突出现降温信号，油价回落将从根源上缓解外部压力，两者形成合力，方能确认底部。

　　但需要指出的是，本次美以伊战争虽然现在看来依然是美国单方面暴打伊朗的局部战役。但是，从战争细节来看，由于伊朗表现出来的反击能力大超预期，而且持续封锁霍尔木兹海峡。如果美国无法在取得对伊朗的关键胜利，例如逼迫伊朗投降，重新控制霍尔木兹海峡，让全球原油运输重新畅通。那么，战局的持续将会对于美国的中东战略和石油美元体系产生根本性的动摇。本质上，伊朗已经开始挑战美国过去40年建立的地缘影响力和海权控制力。

　　当资本市场计入美国全球军事与地缘影响力开始大幅衰落，美元内在价值将会大幅贬值，此时，资金会开始重新配置黄金。因此，黄金的价格将会从流动性冲击的交易逻辑造成的下跌，逐步切换为美国国力衰落，美元贬值的替代性资产逻辑。此时黄金也会重新上行。

　　基于同样的逻辑，如果以美英为代表的海权地位下降，则陆权的地位会相对攀升，资本将会从长久期视角思考未来的配置方向，海权资本市场的地位会相对下降，陆权资本市场的相对地位会攀升。在流动性冲击后半段，将会迎来一场革命性的全球资产的再配置，中国资产的配置价值将会迎来一次前所未有的提升窗口。

　　根据流动性冲击造成的原因，大致分为三类：经济过热导致通胀引发货币政策收紧，意外冲击导致的流动性崩塌，供给冲击导致的通胀上行造成流动性紧缩。

　　第一，经济过热导致的货币政策收紧，则流动性冲击持续性较强，紧缩货币政策引发衰退，当经济下行到一定阶段。则紧缩预期逐渐消退，货币政策边际放松，则流动性冲击结束。如2001年2月17日，2008年10月25日，2013年6月29日，2018年8月18日；

　　第二，意外冲击导致的流动性崩塌，如1999年911事件，2020年3月的疫情冲击，这种流动性冲击，首先需要造成冲击的事态缓和，除此之外，央行提供流动性支持非常必要和关键。

　　第三，如果是供给冲击导致的通胀上行，则供给冲击逐渐缓解，价格下行，则流动性冲击结束，如1974年和1980年石油危机开始环节油价下行，2022年10月俄乌冲突常态化，同时疫情导致的供应链混乱基本恢复，石油价格持续下行，降低了通胀预期，流动性冲击结束。

　　本次流动性冲击的机制类似70年代石油危机，只有冲突能够缓和，霍尔木兹海峡逐渐恢复开放，油价结束上行，流动性冲击的威胁才会消失。霍尔木兹海峡封闭时间越长，对海外国家原油生产冲击越大；如果战争升级到互相袭击炼油设施，则对原油生产产能产生根本性冲击。以上都是导致油价上行的关键因素。油价上行可能会加剧流动性冲击，美国利率加速上行，可能会对私募债市场以及美国股票市场产生重大冲击，美债收益率加速上行也会威胁美债的发行，进而引发美债信用危机。

　　因此，对于美国来说，迫切需要尽快的与伊朗和解，以缓和局势。但是，美国目前无法抽身离开战场，只要美国仍有意维护石油美元体系，对中东产油核心地带的战略介入意愿便难以根本性消退。目前态势来看，既不能甩手离开，又不能让冲突加剧或者持续太长时间，美国需要一个快速获得且重磅的谈判筹码来逼迫伊朗和谈。

　　这个筹码目前来看大概率是哈尔克岛，因为这个岛屿是伊朗出口原油的关键通道，如果美国空袭哈尔克岛，可以以此作为以伊朗谈判的筹码。目前，美国搭载美军第31海军陆战队远征队的“的黎波里”号两栖攻击舰正在开往中东的途中，根据新华社华盛顿3月20日电，据美国媒体20日报道，美国军方正从美国出发，向中东地区增派3艘军舰和约2500名海军陆战队员。目前美国的部署来看，要发动登岛作战，至少要到3月底四月初之后了。在此之前，由于美国没有谈判筹码，无论美国总统特朗普如何发言试图安慰市场情绪，市场都不会相信当前局势能够缓和。

　　虽然近期达里奥的热门文章《终极决战——一切取决于谁控制霍尔木兹海峡》描述“一切都取决于谁控制霍尔木兹海峡。如果伊朗仍然有能力控制该海峡，甚至能够参与谁能通过海峡的谈判，那么无论冲突如何解决，美国都会被视为输掉了这场战争”。但是，由于阻止油轮通过海峡和完全控制海峡保持畅通的难度不是一个数量级，美国要实现完全控制海峡的难度过大。寻找一个谈判筹码然后进行谈判，然后退出这场战争应该成为必然选择。

　　综合以上， 未来的哈尔克岛争夺战很可能成为观察这种美以伊战争走向的关键节点， 哈尔克岛之于美国，正如斯大林格勒之于二战德国、巴赫穆特之于今日乌克兰，亦如格拉沃利讷之于西班牙的无敌舰队——它可能成为一场代价深重的战略挫折，甚至一个命运的转折点。 哈尔克岛争夺战将会 成为观察战争态势和油价预期的关键变量。

　　从金融市场上，能直观观察流动性缓和的信号，直接信号就是油价停止上行，其他辅助信号包括：

　　（3）在外部冲击引发国内流动性负向反馈时，中国特色稳市机制是防止市场大起大落的关键力量

　　如果不是经济基本面出问题，而仅仅是遭遇外部冲击或者特殊冲击造成了流动性冲击，引发国内资金的向下负向螺旋时，市场自发见底需要经过一个自发出清，等股价跌的足够深，或者足够便宜，也会自发见底。但是，这种单靠市场的力量自发寻底，可能会导致市场出现大起大落，造成市场不稳定和其他额外成本，也会阶段性对经济信心产生不利影响。 而中国特色稳市机制是防止市场因为大起大落的关键力量，中国特色稳市机制可以在流动性冲击到来的初期，通过提供额外的流动性，阻断市场进入向下负向螺旋的形成。只要市场不继续快速下跌，场内筹码不用被迫止损，而场外资金也就会继续选择进入，市场就有了自发维稳的力量。只要不是经济下行造成的市场持续下跌，越早出手提供流动性，被迫止损的资金就会越少，维稳需要的流动性也就会越少。提供流动性时，信号越明确，需要的流动性越少，信号越模棱两可，需要的流动性越多。

　　从2024年9月24日市场反弹以来，参与的投资者越来越多，成交量也越来越大，融资余额也在不断放大，尤其是今年年初以来，成交金额一度放大到四万亿。而1月14日以来市场逐渐调整，目前上证指数全年已经转跌，而WIND全A指数也基本回吐盈利涨幅。这意味着，年初以来参与的投资者可能面临浮亏的风险，止盈卖出或者止损卖出的动力开始明显增大。

　　本轮市场下跌是否是经济基本面转弱导致？我们认为 2026年是十五五规划的开局之年，重大基础设施及战略性项目往往在规划首年加速审批落地，有望带来固定资产投资的边际改善，目前来看1-2月投资增速已经转正；出口方面，一方面国内出口结构持续升级，新能源汽车、电子及机电产品竞争力增强，1-2月出口大超预期；消费增速目前也已企稳回升。综合来看，全年经济增速存在上行修正的可能，这是支撑市场后续信心修复的重要基本面基础。因此，这次市场的调整并非经济数据走弱，股票市场的下跌目前没有基本面支撑。因此，外部风险事件和流动性冲击引发国内流动性负向螺旋，有待中国特色稳市机制发挥作用防止市场大起大落。

　　（4）综合来看，目前A股没有下跌的基本面，但是有下跌的资金负循环，整体下跌空间不大，下跌企稳可以由外部流动性冲击消退或者中国特色稳市机制发挥作用后企稳

　　综合来看，当前A股从技术形态与情绪指标来看，已处于本轮下跌的后半段，继续大幅下探的空间有限，但外部冲击仍可能引发阶段性的波动扰动，底部区间的确认需要时间换空间。待市场逐步企稳、流动性压力边际消退后，结构性机会将率先显现。每一次调整后，市场都会寻找到景气度最高的方向进行抄底。

　　调整结束后，核心配置方向有三：其一，资源股——受益于地缘溢价持续及国内补库需求；其二，AI基础设施——算力、数据中心、电力配套等方向，受政策驱动与产业趋势双重支撑；其三，新能源——在“十五五”能源转型目标强化的背景下，具备长期政策托底与需求增长的双重逻辑。

　　近三周以来二级市场可跟踪资金供需保持紧平衡。资金供给端，虽然融资资金受市场情绪波动影响呈现小幅净流出态势，但偏股基金发行份额已连续数周回升。ETF基金整体虽小幅净流出，但结构上已发生积极变化，沪深300、中证500、中证1000及上证50等核心宽基指数ETF已转为净申购，为市场提供了关键的流动性支撑。资金需求端则维持低位运行，IPO融资节奏保持克制，产业资本净减持规模整体处于下降态势。

　　在资金供给端，结构分化特征显著。一方面，受市场震荡及部分杠杆资金获利了结影响，融资余额近三周呈现小幅净流出态势，截至上周四融资资金近三周累计净流出196亿元，反映出高风险偏好资金的短期避险行为。另一方面，偏股类公募基金新发份额持续回暖，近三周偏股基金累计发行431亿份，为市场注入了增量活水。

　　尽管全市场股票型ETF整体呈现小幅净流出，但宽基指数ETF已转为净申购。前期遭遇大幅赎回的中证500、中证1000等中小盘宽基ETF，以及沪深300、上证50等大盘蓝筹ETF，近期均转为净申购状态，沪深300ETF净流入64亿元，中证500ETF净流入46亿元。

　　外资方面，中东地缘冲突持续升级，推升全球避险情绪和滞胀担忧，美元指数强势一度突破100关口，10年期美债收益率亦因通胀预期升温而走强，市场风险偏好有所回落。此前，我们结合人民币兑美元离岸人民币汇率、美元指数及中国5年期主权CDS利差多个指标构建了外资流出压力指标，目前该指标显示外资流出压力阶段性有所增大。

　　资金需求端近三周以来则维持低位运行。IPO融资节奏保持克制，开年后前两周基本处于真空期，近一周虽有所回暖但募资规模有限。同时，在减持新规的持续约束下，产业资本净减持规模整体处于持续缩小态势。整体来看，资金需求规模保持低位稳定，对市场影响有限。

　　综合来看，近期A股调整并非单一资金流出导致，而是内外压力叠加、资金情绪共振的结果。外部层面，中东地缘冲突持续升级推升全球避险情绪，叠加美联储降息预期推迟引发的美元指数及美债利率走强，直接压制了全球风险偏好。内部层面，二级市场可跟踪资金供需保持紧平衡，供给端融资资金与ETF小幅净流出，偏股基金发行规模连续回升，需求端保持低位。外部流动性收紧的宏观压力与内部资金情绪谨慎的微观行为相互强化，使得指数有所走弱。

　　近期地缘冲突带来油价中枢较大幅度上涨，较高的油价引发市场对于下游盈利挤压的担忧。我们从石油上下游产业链及替代产业链角度，分析对比不同行业在油价不同中枢水平的盈利与指数表现。

　　产业链角度，石油产业链呈上游资源供给、中游加工转化、下游市场流通的三级结构。

　　上游产业链涵盖地质勘探、钻井开采、油气田运营三大核心业务，是产业链价格传导的起点，其利润弹性取决于桶油作业成本与原油售价的剪刀差，主要涉及油气开采、油服工程等行业。

　　中游环节是石油产业链的价值转化中枢，承担原油从开采地到消费地的物理位移与化学转化双重职能，该环节可细分为管道储运、炼油加工、石油化工三大子板块，其利润会承受一定的双向挤压：一方面原油采购成本随国际油价波动即时传导，另一方面成品油及化工品售价受终端需求与政策调控制约，该利润空间取决于价差走势与产能的利用率。由于中游环节成本传导的不对称性，中游企业盈利逻辑并非简单跟随油价涨跌，而受到多重作用机制的影响，各子板块成本传导机制与盈利模式也存在显著差异。重点涉及炼化及贸易、石油化工、以及替代路线的煤化工等领域。

　　下游环节为石油产业链的需求反馈终端，其利润具有一定的弹性，同时也是需求信号反向传导至中上游的关键节点。该环节直接面向终端用户，是产业链价值实现的最后一公里，可细分为成品油零售、化工品分销、终端消费应用三大子板块，典型盈利敏感行业主要涉及汽车、交通运输（航空运输）等。

　　根据布伦特原油历史价格走势，我们选取油价低于60美元/桶（2008-2009年全球金融危机、2014-2016年页岩油冲击、2020年新冠疫情）、60美元/桶中枢（2019年）、80美元/桶中枢（2023年）、110美元/桶中枢（2011Q2-2014Q2）及大于120美元/桶（2008Q2）五个典型情景，重点分析上游油服工程、中游炼化及贸易、石油化工、汽车、交通运输等核心行业在产业链不同环节的盈利表现与市场超额收益。

　　低油价普遍对应经济衰退或增长乏力的环境，存在市场预期悲观等不利情况，产业链相关行业盈利和股价普遍承压，主要依靠产业自身景气和其他利好驱动，典型的 汽车 、部分技术壁垒较高的 精细化工 盈利增速较高；

　　80美元中高油价中枢往往对应经济复苏期，此时具备成本传导能力的 中游炼化及贸易 和受益于出口高景气的 下游汽车盈利修复明显 ，同时具备能源替代属性的 煤化工 和成本优势显著的 轻烃裂解 盈利韧性较高；

　　110美元高油价高位震荡时间，受益于资本开支驱动的 上游油服工程 以及 下游汽车 凭借消费升级展现出盈利韧性； 煤化工 凭借替代逻辑盈利达历史峰值， 烯烃链 亦维持高盈利韧性。而成本传导能力持续受限的中游炼化及贸易、石油路线占比较高的芳烃及聚酯环节盈利回落压力较大，同时交通运输由于成本敏感和需求疲软盈利往往承压；

　　极端高油价（120美元/桶及以上），往往对应经济衰退预期升温，上游油服工程、中游炼化及贸易以及下游成本敏感的汽车和交通运输盈利均出现不同程度的下滑和恶化，基础化工中石油路线占比较高的芳烃、聚酯环节普遍承压；而 煤 化工 凭借资源禀赋盈利登顶，成为极端油价下的相对避风港。

　　后续来看，在地缘扰动持续的背景下，预计原油价格易涨难跌。短期来看，参考80-110美元/桶附近的行业表现，上游 油气开采 、性价比凸显的 煤化工 以及部分技术壁垒较高的 精细化工等盈利 有望受益于油价中枢的上移。中长期，需要警惕过高的油价对下游消费、汽车、交运等领域盈利的挤压。

　　市场近期的调整，本质上是一次由外生冲击触发的流动性负向螺旋。霍尔木兹海峡封锁及对油气基础设施的打击，作为典型的供给侧外部冲击，直接推升通胀预期，压缩风险资产的估值空间，进而触发流动性收缩。在此过程中，绝对收益属性资金（包括量化、对冲及固收+等策略）率先触及止损线而被动减仓，叠加融资融券账户因净值回撤被动降杠杆，两股力量形成共振，放大了下行波动，构成典型的流动性正反馈机制。

　　复盘历史，黄金在流动性冲击来临时，既没有避险功能也没有抵御严重通胀的功能；换句话说，当黄金价格下跌，连黄金的避险和抵御通胀的功能都失效，那就一定是流动性冲击。每一轮黄金调整的时间不同，下跌的幅度也不尽相同。但一般都会跌幅最大超过15%以上。本轮如果从最高点收盘5400美元/盎司开始计算，到3月20日收盘4500美元左右，跌幅已经超过15%。从下跌的幅度来说已经消化了获利盘。什么时候企稳需要静候流动性冲击的结束。另外，从数据上看，2000年之后的历次流动性冲击来临，A股几乎无一幸免。此类流动性螺旋的特点在于，单纯依靠基本面改善难以自发止血，需借助外部力量打断反馈链条。因此，阶段性底部的核心观察信号，在于资本市场稳定机制（如汇金增持、平准基金入市等）何时开始实质性行动。历史经验表明，一旦稳定机制明确介入，市场恐慌情绪可在短期内得到有效修复。与此同时，若美伊以冲突出现降温信号，油价回落将从根源上缓解外部压力，两者形成合力，方能确认底部。

　　本次流动性冲击的机制类似70年代石油危机，只有冲突能够缓和，霍尔木兹海峡逐渐恢复开放，油价结束上行，流动性冲击的威胁才会消失。霍尔木兹海峡封闭时间越长，对海外国家原油生产冲击越大；如果战争升级到互相袭击炼油设施，则对原油生产产能产生根本性冲击。以上都是导致油价上行的关键因素。油价上行可能会加剧流动性冲击，美国利率加速上行，可能会对私募债市场以及美国股票市场产生重大冲击，美债收益率加速上行也会威胁美债的发行，进而引发美债信用危机。因此，对于美国来说，既不能甩手离开，又不能让冲突加剧或者持续太长时间，美国需要一个快速获得且重磅的谈判筹码来逼迫伊朗和谈。这个筹码目前来看大概率是哈尔克岛，因为这个岛屿是伊朗出口原油的关键通道，如果美国空袭哈尔克岛，可以以此作为以伊朗谈判的筹码。综合以上，未来的哈尔克岛争夺战很可能成为观察这种美以伊战争走向的关键节点，成为观察战争态势和油价预期的关键变量。

　　综合来看，当前A股从技术形态与情绪指标来看，已处于本轮下跌的后半段，继续大幅下探的空间有限，但外部冲击仍可能引发阶段性的波动扰动，底部区间的确认需要时间换空间。待市场逐步企稳、流动性压力边际消退后，结构性机会将率先显现。每一次调整后，市场都会寻找到景气度最高的方向进行抄底。调整结束后，核心配置方向有三：其一，资源股——受益于地缘溢价持续及国内补库需求；其二，AI基础设施——算力、数据中心、电力配套等方向，受政策驱动与产业趋势双重支撑；其三，新能源——在“十五五”能源转型目标强化的背景下，具备长期政策托底与需求增长的双重逻辑。

　　从流动性来看，近期A股调整并非单一资金流出导致，而是内外压力叠加、资金情绪共振的结果。外部层面，中东地缘冲突持续升级推升全球避险情绪，叠加美联储降息预期推迟引发的美元指数及美债利率走强，直接压制了全球风险偏好。内部层面，二级市场可跟踪资金供需保持紧平衡，供给端融资资金与ETF小幅净流出，偏股基金发行规模连续回升，需求端保持低位。外部流动性收紧的宏观压力与内部资金情绪谨慎的微观行为相互强化，使得指数有所走弱。

　　从行业视角来看，近期地缘冲突带来油价中枢较大幅度上涨，较高的油价引发市场对于下游盈利挤压的担忧。从石油上下游产业链和替代产业链的角度来看，盈利受油价上涨影响的板块主要包括，1）上游油气开采、油服工程等，其成本支出较为刚性，在油价温和上涨阶段，其盈利和股价表现逐渐提升；2）中游炼化及贸易、石油化工以及替代路线的煤化工等，盈利受成本和价格传导能力多重因素影响；3）下游成品油零售、终端消费如汽车、交通运输等，往往在油价中等偏低水平时表现更好，但也受经济复苏及行业政策影响。后续来看，在地缘扰动持续的背景下，预计原油价格易涨难跌。短期来看，参考80-110美元/桶附近的行业表现，上游 油气开采 、性价比凸显的 煤化工 以及部分技术壁垒较高的 精细化工 等盈利有望受益于油价中枢的上移。中长期，需要警惕过高的油价对下游消费、汽车、交运等领域盈利的挤压。

　　本周（3月16日-3月20日）A股市场主要指数涨少跌多。主要指数中，创业板指表现较好，上涨1.26%；主要指数中小盘价值、中证500表现较弱，分别下跌5.89%、5.82%。本周日均成交额22,111.17亿元，环比下降11.5%。

　　本周A股市场震荡走弱，主要原因包括：（1）地缘局势方面，美伊冲突热战加剧，霍尔木兹海峡封锁持续，避险资金压制市场情绪；（2）流动性层面，避险情绪导致市场成交额持续下降，市场缩量震荡；（3）宏观层面，能源供给阻断导致全球通胀预期抬升，美联储降息预期减弱，高弹性板块受压制。

　　从行业上看，本周申万一级行业涨少跌多，通信（2.10%）、银行（0.36%）等表现较好；有色金属（-6.97%）、基础化工（-5.47%）、钢铁（-5.29%）等表现相对较差。从上涨原因看，本周涨幅较大的板块及主要原因：通信（英伟达GTC全球开发者大会发布新一代AI算力芯片，刺激光通信、CPO领域技术升级）、银行（美伊地缘冲突持续发酵，全球避险情绪上升，银行股作为传统防御资产，成为资金避险首选）；跌幅居前的行业原因，有色金属（地缘冲突推高油价引发市场通胀担忧，美联储降息推迟、美元指数创新高削弱了有色吸引力）、基础化工（中东地区化肥、硫磺航运风险上升，油价上涨推高化工生产成本，板块内部分化，前期资金获利了结）、钢铁（美联储议息会议释放偏鹰信号，全球流动性宽松预期后移，美元走强压制大宗商品价格）。

　　2026年1-2月社会消费品零售总额同比增幅扩大。2026年1-2月社会消费品零售总额86079亿元，同比增长2.8%（2025年全年3.7%，单12月增长0.9%）；其中除汽车以外的消费品零售额79827亿元，增长3.7%（2025年全年4.4%，单12月增长1.7%）；两年复合平均增幅扩大3.4%（前值2.3%）。

　　从消费类型来看，1-2月餐饮收入、服务零售、商品零售同比增幅均有扩大。1-2月份餐饮收入同比增长4.8%（2025年累计增速3.2%，单12月2.2%）；服务零售同比增长5.6%（2025年累计增速5.5%）；商品零售同比增长2.5%（2025年累计3.8%，单12月0.7%）。1-2月全国实物商品网上零售额同比增长10.3%，占社会消费品零售总额的比重为24.2%；其中吃类、穿类商品同比增幅分别扩大至20.7%、18.0%，用类商品同比增幅扩大至4.7%。

　　2026年2月汽车产量三个月滚动同比由正转负，汽车销量三个月滚动同比降幅扩大。根据中国汽车工业协会数据，2月份，汽车产销分别完成167.24万辆和180.52万辆，环比分别下降31.73%和23.07%，同比分别下降20.47%和15.20%，汽车产量三个月滚动同比由正转负至-7.52%（前值为0.23%），汽车销量三个月滚动同比降幅扩大至-8.19%。1-12月份累计汽车产销分别完成412.20万辆和415.20万辆，同比分别下降9.50%和8.80%。

　　2月主要企业工程机械销售当月同比多数由正转负。主要企业装载机销量同比增幅收窄39.22个百分点至9.28%，三个月滚动同比增幅收窄7.61百分点至29.26%；主要企业叉车销量同比由正转负至-20.30%（前值为51.40%），三个月滚动同比增幅收窄11.47个百分点至10.38%；主要企业压路机销量同比由正转负至-2.27%（前值为13.00%），三个月滚动同比增幅收窄13.86个百分点至12.11%；主要企业汽车起重机销量同比由正转负至-11.80%（前值为28.70%），三个月滚动同比增幅收窄9.47个百分点至18.33%。

　　1-2月份房屋新开工面积、房屋竣工面积累计同比降幅扩大；商品房销售额、商品房销售面积累计同比降幅扩大。1-2月份房屋新开工面积累计值为0.51亿平方米，同比下行23.10%，降幅较前值扩大2.7个百分点，三个月滚动同比降幅收窄至-23.30%（前值-25.06%）。1-2月份房屋竣工面积累计值为0.63亿平方米，同比下行27.90%，降幅较前值扩大9.8个百分点，三个月滚动同比降幅收窄至-20.71%（前值-20.87%）。

　　1-2月份商品房销售额累计值为0.82万亿元，同比下行20.20%，降幅较前值扩大7.6个百分点，三个月滚动同比降幅收窄至-24.03%（前值-25.02%）。1-2月份商品房销售面积累计值为0.93亿平方米，同比下行13.50%，降幅较前值扩大4.8个百分点，三个月滚动同比降幅收窄至-16.36%（前值-17.84%）。

　　Brent国际原油价格上行。截至3月20日，Brent原油现货价格周环比上行12.92%至117.08美元/桶，WTI原油现货价格周环比下行0.49%至98.23美元/桶。

　　从全周资金流动的情况来看，本周融资资金净流出，新成立偏股类公募基金上升，ETF净赎回。具体来看，融资资金前四个交易日合计净流出10.1亿元；新成立偏股类公募基金208.2亿份，较前期上升37.4亿份；ETF净赎回，对应净流出97.0亿元。

　　从ETF净申购来看，ETF净赎回，宽指ETF申赎参半，其中沪深300ETF申购较多，A500ETF赎回较多；行业ETF申赎参半，其中医药ETF申购较多，原材料ETF赎回较多。具体来看，股票型ETF总体净赎回95.8亿份。其中，沪深300、创业板ETF、中证500ETF、上证50ETF、双创50ETF和科创50ETF分别净申购12.9亿份、净赎回11.3亿份、净申购4.0亿份、净申购10.2亿份、净赎回51.4亿份、净申购4.3亿份。行业方面，信息技术ETF净赎回25.6亿份；消费ETF净赎回11.9亿份；医药ETF净申购28.0亿份；券商ETF净申购15.5亿份；金融地产ETF净赎回4.5亿份；军工ETF净申购0.1亿份；原材料ETF净赎回123.1亿份；新能源&智能汽车ETF净赎回3.6亿份。

　　本周新成立偏股类公募基金规模较前期回升，新成立偏股类基金208.2亿份。

　　两融方面，融资资金前四个交易日净流出10.1亿元。从行业偏好来看，本周融资资金集中买入电子，净买入额达48.5亿元，其他净买入规模最高的行业主要包括基础化工、非银金融、钢铁等；净卖出的主要是有色金属、国防军工、石油石化等。

　　从资金需求来看，重要股东净减持规模缩小，计划减持规模提升。本周重要股东二级市场增持9.1亿元，减持88.1亿元，净减持78.9亿元，净减持规模缩小。其中，净增持规模较高的行业包括非银金融、交通运输、纺织服饰等；净减持规模较高的行业包括食品饮料、电子、机械设备等。本周公告的计划减持规模为158.8亿元，较前期提升。

　　主题·风向—— 英伟达GTC 2026 重磅召开：“五层蛋糕”理论在应用层面的全面爆发

　　北京时间3月17日凌晨，英伟达GTC 2026大会在美国圣何塞拉开帷幕，这场被誉为“AI春晚”的年度技术盛会，在创始人兼CEO黄仁勋的主题演讲中，正式宣告AI产业进入一个全新的代际更迭节点。本次大会的核心并非单一产品的迭代，而是英伟达对自身战略定位的一次系统性升维——从AI计算芯片的领导者，全面转型为“AI工厂”的全栈基础设施构建者。

　　黄仁勋在会前提出的“AI是五层蛋糕”理论（能源层、芯片层、基础设施层、模型层、应用层）成为了贯穿整场演讲的坐标系，而此次发布的所有技术与产品，均围绕这一框架展开系统性布局。他表示：最底层是能源层，负责提供稳定、可调度的实时电力；往上是芯片层，将能量高效转化为计算；再往上是基础设施层，把成千上万的处理器组织成一个可调度的整体，也就是“AI工厂”；其上是模型层，承载语言、物理、生物、化学等基础模型；最上层才是应用层，完成最终的价值变现。而如今，AI工厂在应用层面迎来了全面爆发，推动整个行业加速发展。

　　Vera Rubin平台：面向未来建设Token工厂的新一代全栈基础设施

　　Vera Rubin的核心亮点在于其六芯协同架构，通过深度协同消除通信瓶颈。其中，Vera CPU是全球首款专为智能体AI和强化学习定制的处理器，采用88个定制Olympus核心的架构，每核心支持同步多线 TB/s的内存带宽。与传统机架级CPU相比，Vera性能提升50%，能效提高一倍。当通过NVLink-C2C与Rubin GPU协同工作时，可实现1.8 TB/s的相干带宽，远超PCIe Gen 6标准。为应对智能体AI对低延迟和长上下文处理的严苛需求，英伟达同步推出了Groq 3 LPX推理加速机架，配备256个LPU处理器，与Vera Rubin搭配后，每兆瓦推理吞吐量最高提升35倍。存储层面，BlueField-4 STX机架构建了AI原生存储架构，配合DOCA Memos框架，专门处理大模型海量KV缓存数据，在降低能耗的同时，将推理吞吐量提升最高5倍。

　　Vera Rubin平台的革命性不仅在于硬件性能，更在于其生态系统布局，旨在解决当前大模型成本高、推理慢、延迟高、多轮交互不流畅等核心痛点，让智能体AI真正具备规模化落地的基础。他提出AI基础设施2030战略，预测AI将驱动全球经济增长至15万亿美元经济价值，并宣布2025-2027年数据中心累计收入达到1万亿美元。

　　在今年的GTC大会上，米乐M6 米乐M6官方网站英伟达宣布推出 NVIDIA NemoClaw™ 软件栈，适用于 OpenClaw 智能体平台，让用户只需一个命令就能够安装 NVIDIA Nemotron™ 模型和新发布的 NVIDIA OpenShell™ ，从而增加隐私和安全管理，使自进化、自主的 AI 智能体 (或“Claws”) 在可信度、可扩展性和易用性上全面提升，惠及全球用户。

　　NemoClaw 借助 NVIDIA Agent Toolkit 软件，通过单一命令优化 OpenClaw。通过安装 OpenShell 提供开放模型和一个隔离的沙盒环境，为自主智能体增强数据隐私和安全性，为 Claw 提供了底层缺失的基础设施层，使它们能够获得高效运作所需的访问权限，同时执行基于策略的安全、网络和隐私护栏。同时，NemoClaw 可使用任何编程智能体，借助开放智能体，用户能够调用开放模型，在用户专用系统上本地运行。通过使用隐私路由器，智能体可以使用在云端运行的前沿模型。这种本地和云端模型的结合为智能体提供了基础，使它们能够开发和学习新技能，从而在遵循既定隐私和安全护栏的前提下完成任务。

　　随着工业机器人日益由 AI 驱动，制造商需要具备物理精度的、高保真的仿真系统，以便在部署前对系统进行设计、测试和优化，英伟达正在携手全球机器人领导者，将物理 AI 带入现实世界。机器人正从执行特定任务的专用设备，演变为兼具适应性与专业性的通用-专家系统，且能保持工业级部署所需的精度与可靠性，为实现这一目标，机器人需具备类人的推理能力，以及自主感知、决策与行动的能力。智元机器人、Humanoid、LG Electronics、NEURA Robotics 和 Noble Machines 也正采用 NVIDIA Isaac GR00T N 系列模型，加速其人形机器人的工业化部署进程。英伟达宣布 GR00T N1.7 现已开放抢先体验版，并支持商业授权，旨在通过引入包括先进灵巧控制在内的通用机器人技能，助力机器人实现量产就绪的部署。

　　此外，在 GTC 主题演讲中，黄仁勋预告了新一代机器人基础模型 GR00T N2。该模型基于 DreamZero 研究成果，采用了全新的世界动作模型架构，相较于当前领先的视觉语言动作模型，其在新环境中执行新任务的成功率可达到两倍以上。GR00T N2 计划于今年年底发布，目前在 MolmoSpaces 与 RoboArena 通用机器人策略排行榜上均位列第一，这些系统均由 NVIDIA Jetson Thor™ 机器人计算平台驱动，使开发者能够以更高的速度、更强的智能水平与可靠性，将机器人从仿真训练无缝过渡到现实世界部署。

　　AI算力芯片产业正经历从性能竞赛到系统效率革命的范式转变。2026年全球AI芯片市场规模预计突破800亿美元，同比增长45%；到2027年有望突破1万亿美元，迈入万亿级市场；AI大模型训练量2026年同比预计暴增300%，直接驱动AI算力芯片需求激增。

　　黄仁勋在GTC 2026上表示“未来的数据中心将不再是存储计算的场所，而是生产Token的工厂”，每瓦Token吞吐量成为衡量产业竞争力的核心指标，取代了传统服务器数量或GPU数量的评价标准，Token作为AI时代的核心生产资料，其消耗量在推理与执行场景中呈指数级增长。同时，算力芯片竞争已从单芯片性能比拼转向集群解决方案、软件生态和产品化能力的系统级对决，未来竞争将超越单纯的硬件性能比拼，演变为涵盖架构创新、能效优化、软件生态与产业协同能力的综合较量。

　　AI模型产业也正经历从参数比拼到价值创造的深刻转型。过去五年，AI产业焦点集中于基础模型参数规模、训练算力和通用能力的比拼，忽视了实际应用中AI的实际使用能力。目前，AI的产业价值逻辑已发生根本性改变，其商业价值不再由技术参数定义，而由解决真实问题的覆盖度与稳定性决定，2026年政府工作报告明确提出推动重点行业领域人工智能商业化规模化应用，标志着产业资源正从技术堆料转向场景深耕。这一变革将重构AI行业的产品设计，未来AI大模型进化到智能体是必然趋势，其将更具生命力且更方便为人们所用。