2026年4月24日，江苏凯达重工股份有限公司（以下简称“凯达重工”）即将迎来北交所上市委上会审议。

　　这是一家主营轧辊、辊环等钢材轧制关键部件、服务宝武集团、鞍钢集团、安米集团等国内外头部钢铁企业的公司。

　　2023年至2025年，凯达重工营收增速持续放缓，2025年同比仅增3.73%，经营活动现金流与净利润长期背离，2025年现金流同比下降19.71%；且存在零人供应商且采购数据信披矛盾。

　　2026年一季度营收、净利分别骤降19.58%和28.18%，业绩变脸幅度远超行业水平。此外，应收账款及存货合计占总资产近半，而重要客户英国钢铁已被政府接管，回款风险突出；公司轧辊产品收入占比超87%，研发强度却不足2%，更加值得关注的是，上会搞披露文件出现命名不正确的低级错误。

　　不难发现，凯达重工收入增速持续放缓。2023年营收同比增长率尚为19.15%，2022年营收3.79亿元，但2024年骤降至1.85%，2025年也仅反弹至3.73%，营收年均复合增长率仅有2.79%。对一个拟上市公司而言，营收增速在上市前夕骤然失速，其成长性值得审慎。

　　此外，凯达重工利润质量堪忧。2023年至2025年，经营活动产生的现金流量净额分别为4809.73万元、6351.68万元、5099.92万元，与同期净利润的比值分别为0.74、1.01和0.72，长期低于1，大部分年份收现比持续低于0.8。这意味着公司利润中有相当比例来自于应收账款的增加和存货的积累，而非真金白银的回款。更令人警惕的是，2025年营业收入同比增长3.73%，经营活动净现金流却同比下降19.71%，营收增长越快，现金流反而越紧张，这种背离趋势在财务逻辑上很难自洽。

　　另外，凯达重工在上市前夕业绩变脸。根据招股书中披露的未经审计2026年一季度数据，凯达重工营业收入8783.24万元，同比减少19.58%；净利润1101.11万元，同比减少28.18%。公司解释为外销客户达涅利、英国钢铁、EVRAZ等销售收入下降所致，然而外销收入占总收入比例仅约四成，单一客户流失难以带来近20%的整体营收滑坡。结合钢铁行业2026年一季度开工率逐步回升的背景，凯达重工业绩的下滑幅度远超行业水平。

　　值得关注的是，凯达重工的收入结构是其最核心的经营特征，也是最突出的风险点。2023年至2025年，轧辊产品分别实现营业收入3.96亿元、3.94亿元和4.16亿元，占主营业务收入的比例分别高达87.81%、85.60%和87.42%。辊环业务仅占不到9%，辊轴业务占比更是不足4%。

　　这种高度的产品集中度在市场环境良好时固然有助于将资源聚焦于优势领域，但一旦下游钢铁行业需求收缩，或轧辊产品遭遇技术和价格替代压力，凯达重工几乎不存在业务缓冲地带。而从我国钢铁行业的发展态势来看，2025年粗钢产量为9.61亿吨，较上年下滑4.41%，自2020年以来首次跌破10亿吨。对此，凯达重工也坦然承认：“如果未来宏观经济增长放缓，或钢铁行业进入深度调整周期，可能导致钢铁企业新增产线减少、设备采购放缓或运营开工率下降，从而影响公司产品订单获取和产能释放。”招股书此段风险提示虽为例行披露，但对于收入结构中轧辊独大的凯达重工而言，这确属切中要害的实质性风险。

　　另一方面，2023年至2025年，凯达重工综合毛利米乐官方入口率分别为26.77%、23.93%和26.32%。2024年毛利率同比下滑2.84个百分点，2025年虽回升2.39个百分点，但整体表现与同行业水平及研发投入之间存在不匹配之处。

　　2023年至2025年，凯达重工的研发投入占营业收入的比例分别为1.93%、1.48%和1.26%，不仅逐年走低，而且远低于可比公司均值。以不足2%的研发费用率如何支撑米乐官方入口起20%以上的高毛利率，且轧辊产品还曾对厦门象屿出现负毛利亏本销售的情形，这类异常交易的商业合理性存在疑问。按一般商业逻辑，产品高毛利率意味着公司在技术、品牌或市场准入方面形成了某种壁垒，而这种壁垒往往以持续的研发投入为支撑。研发强度与毛利率同步走高的情形合情合理，研发强度持续下降而毛利率仍然维持高位的结构，则更需要强有力的合理性论证。凯达重工目前对此的解释尚不够充分。

　　凯达重工供应商问题是此次IPO中监管关注度最高的议题之一。其“零人供应商”现象。公司供应商栾川钼源2021年成立当年即与凯达重工建立合作，且各报告期社保缴纳人数均为0人。一个缺乏自有人员、没有任何社保缴纳记录的供应商，却能够承接凯达重工的大额采购，这本身就超出了常理认知，难免引发对交易真实性和采购价格公允性的强烈疑虑。

　　更严重的是，招股书中关于该供应商的采购额数据与该供应商自身的官方披露数据之间存在显著差异。凯达重工称2024年对栾川钼源的采购额占后者当年经营规模的比例仅为27.5%，但根据预警通数据显示，栾川钼源2024年营业总收入为1851万元，以此计算凯达重工的采购额占比实际超过七成，接近79%。一个供应商将近八成的销售额都来自于同一客户，是否构成实质性依赖尚在其次，凯达重工在招股书中的采购额数据与该供应商自己公开数据的两个数据源之间存在近三倍的差距，更是严重冲击了信息披露的真实性和准确性。

　　在采购结构方面，前五大供应商采购占比分别为32.51%、27.61%、33.40%，集中度较低，但主要供应商变动较为频繁，新供应商驰升商贸在2025年突然成为第二大供应商。其是否建立了真正稳定、可持续的供应链体系有待考验。

　　此外，实际控制人许亚南、万亚英夫妇通过国冶控股直接及间接控制公司100%表决权股份。值得关注的是，2024年12月，许亚南将两个员工持股平台嘉德创投、嘉融创投的执行事务合伙人职务分别变更为公司财务经理戴红星和采购储运部经理季留平，意图将实际控制人的名义表决权从100%“降低”至70.91%。但2026年4月15日，国冶控股与两员工持股平台签订《一致行动协议》，表决权比例重新回到100%。从控制权实际情况看，许亚南夫妇持有两个员工持股平台的财产份额分别为68.96%和78.54%，本质上的控制和影响力并未发生根本改变。北交所在两轮问询中就此做了密集追问，要求公司说明认定控制权已降低的合理性。

　　关联交易方面，公司向实际控制人的亲属万亚英的兄弟万分三控制的常州市武进区东安宏达五金建材商店采购五金类商品，报告期内采购额分别为22.9万元、27.44万元和20.42万元。虽然从绝对金额上看并不算大，但在公司股权已经极度集中的背景下，再加上与实控人直系亲属之间的关联交易，对关联交易的公允性如何确保、上市后中小股东权益如何得到实质性保护，市场有充分理由保持高度关注。

　　值得注意的是，2020年，凯达重工曾存在转贷行为，控股股东国冶控股通过凯达重工向惠丰股份贷款600万元。同时，实控人许亚南除了担任凯达重工的董事长及总经理外，还历任国冶控股的执行董事兼总经理，并兼任惠丰股份的总经理。在同一实控人名下，控股股东、拟上市主体、惠丰股份三者之间存在复杂的资金流转关系，此前也发生过控股股东利用拟上市主体模式向其控制的另一实体提供转贷资金的情形。

　　2025年年度报告显示，凯达重工应收账款占总资产的比例约为20.39%，存货占比约为22.60%，两者合计已接近公司总资产的一半。存货周转率从2023年的2.35次降至2025年的2.44次；应收账款周转率同样呈逐年下滑趋势，2023年至2025年分别为4.19次、3.88次和3.81次，回款能力在持续走弱。

　　更值得关注的是，重要客户英国钢铁已被英国政府接管（2025年4月起），报告期内出现较大亏损，而对客户的应收账款中英国钢铁占比较高。公司乐观地表示“因其维持正常生产经营对于英国具有重大战略意义，预计仍能正常回款”，这是一种愿景式判断而非财务审慎性的体现。应收账款占资产比重超过20%，而下游客户恰恰身处钢铁行业深度调整、信用风险加剧的大背景之下，未来坏账计提的不确定性是难以回避的核心风险。回款风险不容忽视。

　　而凯达重工厂区内存在大量未经办理规划建设审批手续的建筑物，包括员工更衣室、车间辅房、气瓶库等，合计面积约4227平方米，占总建筑面积的6.65%。这些房产均未办理规划、建设手续，亦未取得权属证书。虽然在常州市武进区湟里镇建设局出具了不予处罚和拆除的证明后，实际控制人也出具了承诺函，然而此类性质的瑕疵未经后期的合法化程序，始终构成对资产完整性的潜在障碍。一旦未来政策执行尺度变化，相关建筑用地权属问题浮出水面，

　　与此同时，凯达重工的重型机械制造技改项目的配套环保设施也存在未能同时验收便投入使用的情形，在当前的环保高压监管态势下，这同样是需要正视的合规风险点。

　　值得注意的是，在披露文件的完整性要求上，出现了不应有的低级错误。凯达重工披露的上会稿文件名赫然标注着“申报稿”而非“上会稿”。申报稿与上会稿本就是审核流程中性质截然不同的两个阶段文件，前者为首次申报材料，后者则是在充分回答交易所全部问询后，提交上市委审议的最终版本，内容、结构和效力均有显著差异。将上会稿标注为“申报稿”，看似只是名称上的笔误，实质却暴露了中介机构在文件制作、审核和上传环节的严谨性存在缺失。

　　此外，我国粗钢产量在2025年跌破10亿吨，同比下降4.41%，2026年一季度同比进一步下降4.6%至2.48亿吨。粗钢表观消费量自2021年以来已累计下降1.63亿吨，降幅为16.46%。作为上游的装备部件制造商，凯达重工正处于行业景气度持续下行的趋势之中。

　　在这样的背景下，凯达重工产能消化能力将面临考验。凯达重工此次IPO募投项目拟新增轧辊产能1.6万吨，但近年国内型钢轧辊市场规模波动频繁，13.76万吨（2019年）、14.77万吨（2020年）、13.95万吨（2021年）、15.99万吨（2022年）、14.16万吨（2023年）、15.21万吨（2024年）。整体需求增长乏力且波动态势明显。新增1.6万吨的产能如何在我国粗钢产量持续收缩的宏观背景下有效消化，凯达重工目前的招股书说服力尚显不足。

　　与此同时，凯达重工从2024年净利润同比下滑近4%，到2025年依靠高达12.92%的净利润反弹才修复到增长轨道，再到2026年Q1双双两位数下滑，凯达重工业绩表现高度波动。一旦境外主要客户EVRAZ因美国关税政策调整等因素持续减少采购，或英国钢铁的经营不确定性进一步加大，在轧辊单一产品占据近90%营收的情况下，业绩的纵向裂痕将很难修复。

　　从客户质量来看，2024年全球钢铁产量前十企业中九家与凯达重工建立稳定合作，国内型钢产量前五企业均为核心客户。然而2026年一季度业绩骤降的现实恰恰说明，与全球头部钢企的合作关系并不必然转化为订单的稳定性和持续性。EVRAZ因美国关税政策调整导致某一季度无销售，达涅利销售收入大幅下滑，这些都是在短期内就能显著冲击公司营收的负面事件，显示核心客户关系在某种程度上并未起到经营“护城河”的作用。部分客户虽合作超过5年，但对单一大客户订单波动的脆弱抵御能力，也给凯达重工所宣称的“客户合作高粘性”蒙上了一层阴影。